海外并購時機已到

近幾年，隨著中國對外直接投資的迅速發展，中國企業海外并購也得到了較快的發展。在中國企業海外并購中，能源和資源類的并購（下稱為“戰略并購”）占到了非常重要的位置。2009年，中國對外油氣并購為100億美元，同年資源并購為88億美元，兩者合計188億美元，占當年海外并購的87.4%，戰略并購在中國海外并購中的地位可見一斑。
    能源并購比重增大
    2003年以來，中國對外直接投資金額迅速增長，幾乎達到每年翻一番的水平。在對外直接投資規模不斷上升的同時，中國企業海外投資過程中越來越多地采取并購的形式。
    近年來，海外并購占中國對外直接投資的比例一直在 40%左右。與此同時，由于國內能源需求壓力的影響，中國海外油氣投資一直在對外直接投資中占據非常重要的地位。根據聯合國貿發會以及 Mergermarket的統計，在2008和2009年中國海外并購中，油氣并購分別占到了23.7%和46.5%。
    由此可見，能源并購已經在中國企業海外并購中比重逐步增大，并開始占據重要的地位。
    企業定價能力參差不齊
    但是，從當下能源企業海外并購的運行情況來看，定價能力成為制約其成功的主要障礙之一。
    眾所周知，并購定價是并購交易的核心問題，對于中國海外戰略并購而言也是如此。中國企業在海外并購過程中，如何能夠對并購標的進行準確的定價，是非常關鍵的：如果定價過低，可能無法獲得所需的能源和資源供給；相反，如果定價過高，則會給企業帶來過度的財務負擔。
    以中石化并購Addax和五礦并購OZ Minerals兩起交易為例。中石化于2009年8月宣布了并購Addax石油公司，在此之前的8個月中，Addax的股價一路上揚，從2009年1月的19.6加元/股上升到了52.7加元/股（2009年8月），這筆交易最終以52.8加元/股成交。可以說，成交的時機幾乎是Addax的股價歷史高點。
    相反，在五礦宣布收購OZ Minerals之前，后者的股價一路下滑，2008年2月是OZ Minerals股價的最高點，為3.97澳元/股，此后，股價一路下滑，到2009年6月交易宣布時，股價只有0.90澳元/股，這筆交易最終以0.825澳元/股的時機成交。
    更值得一提的是中鋁入股力拓的交易。在交易宣布時，力拓的股價正處于歷史性的高點，為137.0澳元/股，交易完成之后1年以內，力拓的股價嚴重縮水，低至46.6澳元/股，這筆交易也給中鋁帶來嚴重的財務危機。
    可以說，五礦對并購對象的定價和并購時機都把握得比較好，但是，中石化和中鋁的交易，顯然在定價上存在一些問題。
    所以，中國能源企業海外并購過程中，如何提高自身的定價能力，是當前中國對外投資中的一個重要議題。
    全球戰略并購環境的變化
    除此之外，國際能源并購市場上的一些新變化，也使得中國企業海外能源并購的環境更為復雜。
    早在20世紀六七十年代，日本在海外進行了大量的能源、資源投資，其中相當大的一部分是通過并購實現的。由于政治同盟、企業所有權結構等原因，日本的海外戰略并購進展較為順利。在金融危機之后的今天，中國海外戰略并購的環境已經截然不同。
    相對于日本在六七十年代的并購，今天中國的海外戰略并購環境發生了幾個變化：
    首先是外資監管環境的變化。自從中國企業海外戰略并購拉開序幕之后，世界各國投資保護主義明顯抬頭，在金融危機之后，各國為了保護國內的就業或者是出于政治目的，更是進一步加大了對外資的審查力度。要求外資符合“國家利益”尤其是“國家安全”已經成為公開的標準。以澳大利亞為例，根據澳大利亞1975年發布的《外國資本并購法》，所有外國資本到澳大利亞并購企業，都要以國家利益進行考量，其中一個重要的標準就是是否符合澳大利亞的國家安全。同樣，在美國、加拿大也出現了類似的問題。
    其次，市場結構的變化。在近幾十年中，資源和能源市場結構發生了很大的變化，在日本進行海外戰略并購時，資源生產商仍然處于較為分散的狀態，能源企業之間的規模相差不大。但是，經過了幾十年的并購與重組，尤其是澳大利亞國內資源企業之間的重組，能源、資源產品的市場結構發生了較大的變化。以鐵礦石為例，澳大利亞的力拓、必和必拓、巴西的淡水河谷三大廠商壟斷了全球的鐵礦石供應。同時，能源企業的兼并也導致了市場進一步集中。
    此外，市場環境的變化。1965年起，日本的三井物產就開始與巴西的礦業公司進行合作。到1997年，三井物產獲得了卡埃米（CAEMI）40%的普通股。2003年，再獲得淡水河谷15%的股份。1997年到2003年間，鐵礦石價格始終徘徊在30美元/噸左右。而到了中國大規模進行海外戰略并購時（2008年），鐵礦石價格已經上升到了140美元/噸。
    并購的時機如何把握
    雖然近幾年，中國對外投資和海外并購增長都非常迅速，但無論從規模還是從數量上來看，中國的對外投資和海外并購仍然處于起步階段。尤其是從保障國內能源和資源安全供給出發，未來中國企業海外戰略并購仍然處于非常重要的位置。因此，從全球的戰略并購中汲取經驗，并總結中國企業已有的并購經驗教訓，是非常重要的。
    筆者在研究中發現，在全球戰略并購中，權益產量、石油價格、全球經濟增長是影響戰略并購定價的主要原因，這三個變量每上升1個百分點，戰略資產定價將分別上升1.23、1.04和1.21個百分點。
    同時，戰略并購定價也顯現出了一定的資產價格特點，會隨著全球流動性狀況而水漲船高，而外國政府外資限制會抬高戰略并購定價，并購的企業規模越大，就越難以降低并購定價。
    因此，中國海外戰略并購在時機上應當把握住以下幾點：
    一是要考慮一些儲量較高、但產量較低的企業。因為權益產量直接影響到企業定價，如果選擇一些目前產量低，但未來產量潛力高的企業，就可以通過提高產量來提高企業價值。
    二是石油價格要處于階段性低點。石油價格對能源企業定價的影響是非常明顯的，因此，在石油價格的高點上，要避免類似的投資。相反，可以在石油價格出現階段性低點時進行“抄底”。
    三是資產價格處在階段性低點時，應當鼓勵海外能源投資。這是由能源企業并購的資產價格性質決定的。
    四是在并購的對象國上，要選擇一些較為開放，投資環境較好、投資壁壘少的國家。目前，中國在中東、非洲有大量的戰略投資，從某種意義上講，對這些地區的投資可能會導致付出過高的代價，并不適宜作為長遠的戰略。
    五是在并購的企業上，要選擇一些與中國企業規模相比，較為適中或小規模的企業。當然，中國能源、資源企業的規模現在已經達到了一定的規模，在這種情況下，即使選擇適中或較小規模的并購對象，也能最終找到一些規模相當大的企業。
    六是全球經濟增長低迷時期，戰略并購定價會偏低。這是由能源、資源等投資對象的資產性質決定的。
    “抄底”策略
    概括而言，中國企業海外能源并購過程中，存在著兩種便于運用的“抄底”策略。
    一是經營型“抄底”，即選擇一些儲量高但產量低的企業，在收購之后，通過提高企業產量，提高企業價值。
    二是危機型“抄底”，也可稱之為“宏觀環境”式的抄底。即在經濟增長、資產價格和石油價格都處于低谷的情況下進行并購，這種情況非發生經濟危機莫屬，像以前的亞洲經濟危機、美國金融危機，以及正在發生的歐洲主權債務危機，都是很好的抄底時機。
    希臘政府財務顧問的獨立投資銀行諾斯德集團全球董事長兼首席執行官肯尼斯·雅各布近日接受中國媒體采訪時表示，目前的經濟狀況迫使很多海外企業不得不出售資產，而這恰好給中國企業提供了非常好的并購機會。
    全球四大會計師事務所之一普華永道近期數據顯示，2011年上半年，中國企業的海外并購交易數量達107宗，接近2008年全年，并創下新的半年度紀錄。普華永道分析，正是因為2008年金融危機提供的契機，中國企業的海外并購才開始“聲名鵲起”。
    然而，數據同樣顯示，中國企業海外并購交易中，資源類并購交易占比下降，而工業和消費品相關行業的并購交易數量接近翻番，總量超過資源類并購。上半年中國企業海外資源類并購交易發生了29宗，低于2010年同期的34宗；資源類并購交易占中企海外并購交易總數的比例，也從2010年同期的36%下降為27%。
    當下美歐債務危機帶來的新一輪經濟動蕩，對中國能源企業海外抄底而言，正是一個絕好的出手機會。